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（来源：华安证券研究）

数据观察：生产降温、外需内需订单双下降导致经济预期转向

7月PMI制造业修复中断、收缩加剧，非制造业扩张态势同步降温。7月官方制造业PMI数据录得49.3%（前值49.7%），环比下降幅度较大，回落到今年5月的水平。弱于市场预期（Wind一致预测49.6%、预测最大值49.6%、预测最小值49.6%）。非制造业PMI升至50.1%（前值50.5%），综合PMI产出指数降至50.2%。

制造业PMI分项来看，生产指数出现降温，回落幅度较大，但仍在扩张区间。需求方面，新订单落至荣枯线以下，需求端不振。其中新出口订单在收缩区间继续下探0.6pct，内需订单亦同步收缩。在手订单转至荣枯线以下，生产活动持续活跃导致订单余量加速消耗。生产方面，采购量大幅下降，进入收缩区间，或受成本高企和需求不振的双重影响，企业采购态度逆转。价格方面，主要原材料购进价大幅上升，带动出厂价同步上升，但幅度不及原材料购进价，上游商品价格飙升与下游需求紧缩形成利润挤压格局。库存方面，产成品库存大幅下降，成本制约企业补库意愿，加速原有库存的消耗，显示库存周期从需求拉动的被动去库转为企业采取防御性经营模式的主动去库。供应商配送时间指数在荣枯线上继续小幅上扬，显示物流效率保持稳定扩张。从业人员指数7月环比微幅修复，近几月呈现在48%上下稳定波动的态势，反映制造业整体用工需求不足，连接另一端的收入不强，经济循环尚不畅通。

行业来看，装备制造、下游消费景气度均回落。装备制造业PMI环比回落1.1pct，降至50.3%。高技术制造业PMI从上月的50.9%降至50.6%，产业升级放缓。消费品行业PMI出现转折，从上月的50.4%降至49.5%，结束连续上升趋势、进入收缩区间，显示终端需求不足。上游原材料行业PMI环比提升0.2pct，升至48%，强于近三年同期。

企业结构看，大企业PMI开始回落，中型企业逆势持续回升，但小型企业下跌加剧。企业分化程度继续加剧，此前领先复苏的大型企业景气度开始回落，但仍在荣枯线以上，由于大型企业和中型企业或在产业链上关联度更强，中型企业PMI仍在大企业关联业务带动下延续修复趋势；但小型企业PMI环比继续下跌0.9个百分点，近两月已累计下跌2.9个百分点，行业资源不平衡，小企业生态仍具脆弱性。

深度分析：成本高企、需求不振导致价格传导中断，主动去库引导行业出清

（1）制造业方面：

新订单转为收缩，外需内需订单双走弱。此前抢出口透支需求影响出口动能。7月SCFI综合指数持续下跌，反映全球运力过剩、需求疲软的问题，对应新出口订单回落0.6pct，创近4个月新低。

主要原材料购进价加速上涨，出厂价修复滞后，价格差创年内新高，价格传导断裂、利润挤压加剧。反内卷政策密集推出，供给侧上游价格被规范调整，7月大宗商品价格指数表现为上行，多数大宗商品期货价格显著上升。上游涨价带动出厂价PMI指数同步显著上升，但本月订单数据下滑暗示需求端承接力有限，从而造成出厂价-成本价价格差大幅拉升，创年内新高的局面。企业经营格局面临上游与下游的双向挤压。

需求收缩快于生产导致产需缺口再扩大，供需格局困境未改。本月新订单转为收缩反映需求疲软态势加剧。而订单率先跌入收缩区间，虽带动生产跟随降温，但当前生产仍在荣枯线上、对比已落入荣枯线以下的订单，生产仍有抢跑隐忧。供过于求的格局未变，此前在此格局下通过“以价换量”策略达成的弱平衡模式，受限于价格的调控此后若不能再持续，则后续或进一步丧失仅有的量增优势。

采购量扩张中断，企业预期转为悲观。企业依循“订单驱动采购”模式，随着订单走弱，采购量跟随跌入收缩区间，同时上游原材料价格的上涨也进一步加剧了采购量的收缩趋势。此前采购抢跑订单、预期驱动生产的乐观行为全面转变。

企业从上阶段的被动去库退回防御性的主动去库，原料补库停滞。由于“成本高企、需求不振”造成企业此阶段不愿补库，而是被动消耗原有库存，或暗示“成本推动型通胀”传导的断裂。一方面，主动去库是经济衰退期的典型表现，或暗示企业盈利恶化、失业率上升等经济下行风险。另一方面，“反内卷”政策或将淘汰低效企业，主动去库在更长的区间里或能实现过剩产能的出清，为后续复苏腾挪空间，是市场自然出清的必要过程。

（2）非制造业方面：

建筑业PMI大幅回落。建筑业PMI从上行转为回落，降至50.6%，创5个月以来新低，但仍在扩张区间。进入7月，部分地区持续高温、暴雨洪涝灾害等不利因素影响施工。建筑业PMI新订单大幅下跌，跌幅达2.2个百分点，业务活动预期同步收缩，降幅达2.3个百分点，或拖累下阶段生产活动。整体处于“弱扩张、强压力”的状态。

服务业PMI小幅走低。服务业PMI降至50%，处于荣枯临界线位置，为近4个月以来新低。投入品价格落回荣枯线以下，新订单及销售价格在收缩区间继续下探，服务业面临需求不足的格局，从业人员指数维持前期低值，经营景气度下降或倒逼雇工清退，加剧“失业上升-需求收缩”螺旋。

后市展望：经济复苏拐点仍待验证，债市将会如何走？

综合来看，7月PMI数据彻底逆转了6月的乐观预期，呈现“三重倒退”：第一重是需求的倒退，政策刺激未能阻止新订单收缩，内生需求与外生需求的疲软成为主导矛盾；第二重是周期倒退，库存周期从“被动去库尾声”退回“主动去库初期”，企业利润被上游高成本和下游弱需求挤压，以价换量生存策略或面临失效、导致经营预期大幅受挫；第三重是行业格局的倒退，大中小企业经营态势分化，大企业景气度扩张与中小企业景气度收缩形成鲜明对比，行业竞争格局向头部集中，而中型企业尚还能获得业务资源实现经营修复，但小企业已持续两个月经营受损，下阶段可能面临出清风险。

从PMI分项看长期经济格局：需求复苏拐点仍有待验证。地产侧仍未走出底部周期；而消费侧出厂价分项仍在收缩区间，弱价格未改变，PMI从业人员分项均处于收缩区间、收入效应不强，内需仍要依赖财政拉动。外需方面，受动能不足影响出口恢复仍有限。另外，PMI价格分项虽受到供给侧价格调控强势修复，但仍在收缩区间。且价差扩至高位，在价格传导断裂的情况下，价格继续上行的稳定性仍存疑，逆转通缩之路仍布满挑战，利率仍有较高概率继续在低位区间运行。长格局转变的关键还在于财政补贴等调控手段能否打破需求侧僵局。

债券市场方面，7月十年国债收益率整体呈现上行走势，7月制造业PMI数据虽超出预期，但仍表现为收缩。7月利率的上行走势主要由市场对经济过于乐观的预期驱动。外需方面关税扰动弱化、内需方面反内卷等政策频出，同步上涨的大宗商品及7月政治局会议预期将乐观情绪推至顶峰。但如我们此前所言，基于企业韧性与下阶段风险外冲需要，政策或仍有定力。7月政治局会议落地、彻底打消了本就稀疏的强刺激预期，带动债市走出修复行情。本月PMI数据发布后，亦将过于抢跑的市场情绪重新拉回弱现实的情景，十年国债收益率得以回归经济基本面反映的真实水平。

下月来看，本月PMI分项反映经济动能走弱、与成本侧抬升形成矛盾，企业经营困局初显。库存周期回退、采购意愿收缩，上游价格即使抬升，或也将面临采购环节的制约，价格传导路径仍会有波折。我们相信经济基本面迟早会改善，方向笃定、节奏未知，但近段时间以来从“反内卷”出发的看空债市操作可以稍息。

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风险提示

外部环境不确定性风险、政策效果不及预期及政策转向风险。

外部环境不确定性风险、政策效果不及预期及政策转向风险。

本报告摘自华安证券2025年8月1日已发布的《【华安证券·债券研究】点评报告：从基本面看空债市者，可以稍息》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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