编译|华尔街大事件

作者|JayCapital

SAP（NYSE：SAP）是一家非常有吸引力且具有防御性的企业，因为它为企业提供了关键任务功能，2023年第四季度对SAP来说是一个出色的季度，SAP继续看到云领域的增长势头。此外，管理层还宣布了一项重大重组计划，该计划应更好地定位业务以实现增长。

SAP报告称，2023年第4季度的业绩非常强劲，收入有机增长9%，达到85亿欧元，比市场预期高出2%。强劲的增长主要是由持续强劲的云业绩推动的，云业绩有机增长了25%，达到约37亿欧元。其中，S/4HANA继续强劲增长，实现了61%的有机增长。这些表现使得SAP在息税前利润方面也超出了共识，实现了25亿欧元的息税前利润（比共识高出1.5%）。最后，SAP报告预计每股收益为1.41美元，自由现金流为16.6亿欧元，意味着运行利率自由现金流收益率为3.3%。

这是一个非常出色的季度，有足够的数据披露和评论，表明未来业绩将持续强劲，短期内有可能实现两位数增长。预计云将继续强劲增长，当前云积压总额同比增长25%至137.5亿欧元。这一积压相当于2023年第四季度云性能的大约4个季度。更好的是，从有机角度来看，积压订单增长了27%，比我们在2023年第三季度看到的25%有所加速，表明需求不断增长。SAP云积压总量在当前云积压之上又增加了一层，有机增长了39%，从而为来年的云收入表现提供了更大的可视性。还披露了预示未来强劲增长的其他运营指标：

S/4HANA目前的云积压工作有机增长了72%。

SaaS收入有机增长24%。

PaaS收入有机增长46%。

云ERP套件增长了33%。

按照SAP云业务的增长速度，随着它成为业务的更大组成部分（目前约为44%），整合增长很可能会加速。这将成为该股估值的一个关键支撑因素，因为SAP上次可持续发展两位数增长是在2012财年之前。事实上，管理层在电话会议中已经有效地传达了这一点。

随着SAP经常性收入份额的不断增长，我们实际报告的总收入也以两位数增长只是时间问题。2023财年盈利结果电话会议

有人可能会说，随着企业继续审查预算美国外部经济环境将给SAP的增长带来压力。但分析师认为SAP的情况并非如此。事实上，对SAP的需求仍然非常强劲。据管理层称，大客户正在使用比当前交叉销售水平更多的多云解决方案，并且由于成功的市场扩张，特别是在中端市场与SAP的GROW，他们观察到净新客户获取量的增加。特别是在交叉销售方面，管理层报告称，前1000名客户现在使用四种SAP云解决方案，而去年为3种；前100名客户现在使用5种解决方案，而去年为4种。根据这一记录，如果我们反转它，则意味着前900名客户有很大潜力随着时间的推移逐渐转向五种解决方案。

SAP打算重组整个组织以促进增长，从而进一步增强营收增长潜力。SAP宣布了一项全公司范围的重组计划（影响多达8,000个职位），该计划将于2024年实施，但员工人数将保持不变。特别是，重组计划将把资源重新部署到SAP的战略增长领域，特别是商业人工智能，目标是在全公司范围内产生新的人工智能驱动的效率。在人工智能产品方面，SAP也看到了非常积极的吸引力，因为自推出以来，超过一半的SAP客户选择了两种高级套餐之一。此外，SAP还宣布与英伟达建立合作伙伴关系，利用SAP的AI功能增强RISE。英伟达选择了RISE和SAP，微软和英伟达都渴望通过将各自的Copilot与SAP相结合来扩展AI平台。

根据分析师的模型，对SAP的目标价格是190美元。这个目标价格是之前160美元目标价格的积极修正。随着管理层宣布重组计划并披露其他主要增长指标，分析师修改了他的假设：

2024财年增长8%，以反映重组计划造成的任何干扰，随后25财年增长12%，以反映SAP对增长细分市场和持续云增长势头的关注。

利润率也应该受到重组计划的影响（正如管理层提到的，主要是在2024年上半年），因此我将利润率假设向下修正了100个基点。但是，对于25财年，在重组计划之后，利润率的变化应该高于我之前的预期。我将这23%与SAP历史水平23-24%进行了基准比较。

最后，就估值而言，我认为市场正在逐渐认识到SAP推动两位数增长的能力，从预期市盈率飙升至27倍就可以看出。短期内，随着SAP继续证明两位数增长是指日可待。

积压订单是重要的增长指标；然而，如果发生严重的美国经济衰退，客户将推迟实施这种“积压”。从这个意义上讲，收入增长加速将被进一步推后。这可能会导致投资者对SAP很快实现两位数增长失去希望。

鉴于SAP2023年第4季度的强劲表现和未来积极的增长前景，分析师对SAP仍然持乐观态度。令人印象深刻的云性能，在S/4HANA和云ERP套件增长等关键指标中显而易见，支撑着积极的前景。值得注意的是，重组计划，加上对人工智能的关注以及与英伟达和微软等行业领导者的合作，为SAP描绘了积极的前景。尽管对外部经济环境存在担忧，但现实是SAP拥有强大的客户群，并继续推动成功的交叉销售。

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