今年的医保谈判落地了，至少到明年年底，医药行业又稳了。

2023年医保谈判新增126个药品进入目录，谈判成功率84.6%再创新高，与此同时平均降价幅度61.7%，基本与上一次60%的降幅持平。

除此之外今年续约谈判和“谈判失败”方面亮点较足，对于药企来说，续约谈判价格降幅明显缓和，新增适应症甚至都不降价了；而谈判失败对当事者来说虽然不好，但其竞争对手却有望受益。

往年PD-1抗肿瘤药总是备受关注，今年国产ADC企业成“捡漏王”。

其中PD-1属于广谱免疫性靶点，因为可以有效治疗多种肿瘤，一度成为全球数一数二的“药王”，比较有代表性的就是大名鼎鼎的K药，加上其技术领先，原研药企默沙东年销售额一度达到了200亿美元。

PD-1市场规模广阔，而常年霸占全球药物销售排行榜的另一款单抗药也不容忽视，它就是用于治疗自身免疫疾病的阿达木单抗，其销售规模则比K药还高。

（2021年全球药物销售排行榜）

那么既然提到单抗药和自身免疫性疾病，就不得不提到ADC药物，它是继单抗药物之后的一类新型抗体药物，为抗体药物偶联物，因其药物机理不仅显著提高安全性，且极大地增强了有效性，甚至优于靶向同靶标的普通单克隆抗体，成为近年来药物研究的前沿和发展趋势之一。

从市场规模来看，未来多年ADC药物将维持快速增长的趋势，预计2022-2030年行业市场规模由79亿美元增长至647亿美元，和生物药、药物创新发展相契合。

（全球ADC药物市场规模）

另外，自身免疫性疾病是除癌症（恶性肿瘤）、心脑血管疾病外的第三大慢性病，其市场规模也是继肿瘤、感染性疾病之外的第三大市场，常见的疾病类型有银屑病、中重度特异性皮炎、强直性脊柱炎、类风湿性关节炎、系统性红斑狼疮等，多发于诸多器官组织。

2022年，预计全球自身免疫疾病市场规模为1365亿美元，到2030年将增长至1752亿美元，其中最重要的一种治疗方式就是生物药（靶向生物制剂）。

那么在此基础上，我们就不得不提到国产生物药、ADC龙头荣昌生物。

那么它是如何成为今年医保谈判“捡漏王”的呢？

回到今年的医保谈判来说，本来有4款ADC药物进入了初审名单，包括辉瑞的伊妥珠单抗、阿斯利康/第一三共的德曲妥珠单抗、罗氏的维泊妥珠单抗、吉利德的戈沙妥珠单抗，均是国外跨国药企的产品，但到了今年医保谈判结果出来发现，这4款药都没有进入医保，进口药还是太贵了。

所以这不仅为荣昌减小了竞争压力，而且其依然是迄今国产ADC首家获批及进入医保的企业。

（荣昌生物及竞争对手研发情况，主要为靶点HER2ADC）

荣昌生物又抢夺了一年的市场红利。

荣昌生物的ADC药物（维迪西妥单抗）当前已有两项适应症获批上市，分别用于胃癌和尿路皮上癌相关晚期症状，且分别于2021年12月和今年1月份进入医保；

除此之外，公司还有一款生物药（泰它西普）是双靶点新型融合蛋白药物，是全球首款、同类首创（first-in-class）的药物，用于治疗自身免疫性疾病，其中系统性红斑狼疮适应症已获批上市，并在2021年12月份进入医保。

因此在两款药自身和医保的助力下，即使没有新适应症获批，荣昌生物近两年仍保持了营收的快速增长，截至2023年第三季度，其营收规模已达到了3.47亿元，再创新高，且相比于3年前不到百万的营收已整整增长了40倍。

那么未来，荣昌生物的增长逻辑其实很简单：现有适应症持续放量，以及不断开拓新的适应症和市场。

考虑到药物研发的复杂性、两款药物已经形成的领先优势以及未来市场空间的广阔，荣昌生物未来面临的竞争压力预计将明显小于潜力。

截至目前，已上市的这两款药（泰它西普和维迪西妥单抗）已有诸多适应症进入临床III期及以上阶段，相比于之前已上市的疾病类型，诸如类风湿性关节炎、重症肌无力都是自免疾病的大适应症，还有乳腺癌也是抗肿瘤领域的大适应症；

另外值得一提的还有第三款药RC28，这款药同样是拥有潜在同类首创（first-in-class）的双靶点创新融合蛋白产品，且针对的是具有巨大市场潜力的眼科疾病。

（荣昌生物临床III期及以上管线）

研发实力突出，荣昌生物势不可挡。

不得不说，无论将荣昌生物放在全球还是国内来说，它都是一家比较突出的企业，尤其是在生物药领域。

国内有创新药龙头恒瑞医药和百济神州，它们的营收规模都超过了百亿，恒瑞虽还有部分仿制药规模，百济也还未盈利，但它们的市值却分别达到了近3000亿和2000亿元，而恒瑞历史最高市值甚至达到了6000多亿；

但它们都不是绝对的生物药龙头，恒瑞除了PD-1外，其他创新药大多数小分子化学药，百济也有PD-1，不过它最厉害的泽布替尼也是一款化学药。

生物药的市场还未完全展开。

国内外药企竞相角逐，荣昌生物盯准更广阔的生物药抗肿瘤、自免疾病市场，与国产企业形成差异化竞争，还能拿全球首创、突破性疗法撬开医院的大门，与跨国药企一争高低。

站在当下，虽然鲜有人能对一家企业未来的业绩预测准确，但对于荣昌生物来说，它还是有希望的。

公司当下研发投入费用支出已达到了约10亿元，未来可持续性发展确定性较高，同时也有不错的成长性，预计泰它西普、维迪西妥单抗国内销售峰值分别有望达到50多亿、20多亿，而且还有其他药物和出海（包括授权）销售预期，当前有券商预计荣昌生物的内在价值为417亿元（仅供参考），有望在2026年实现盈利；

但事实上，如果企业年销售额能增长至20亿、30亿，最终达到50亿甚至100亿元，其价值便不可同日而语。

创新药企业九死一生，然胜利者一定属于少数人。

（安信证券对荣昌生物的DCF估值模型）

以上仅作为上市公司分析使用，不构成具体投资建议。

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来源：飞鲸投研

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